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上一篇:管理好情绪才能增加投资的胜算

投资中不那么重要的事

让不重要的事成为投资中的错题本。

 

我很喜欢体育,体育充满了偶然性,《Money Ball(点球成金)》这个电影告诉我们用一种概率的方式去思考:提升胜率可以去花大价钱去买一个明星球员,也许要几千万美金;也可以找一个性价比更高的方式,比如找一些在特定环节有特长的廉价球员,通过组合来实现更高的胜率。

经营一个棒球队和管理一个投资组合有很多相似点,比如会受到各种限制。

其次,基金经理和球员一样会犯错误,并且概率并不低。

第三,经营球队的目标与投资一致,并不仅仅是为了赢得短期某场惊世骇俗的比赛,而是在漫长的赛季中赢得尽可能多的场次。

所在投资当中,我们的资源是有限的,我们的能力也有边界。我们的预测经常会出错,我们也面临很多无法消除的风险,所以我们在想,在投资当中是不是要做减法,想想哪些事情是很难提升胜率的,是投资中很难有超额回报的。事实上投资当中有一些不那么重要的事,反而消耗了我们很多的精力、时间、资源。

基于这样的角度,我们做一个假设,假设我们的投研团队的水平是公募基金当中的中等水平,在资源、智力、精力等方面都比较平淡的条件下,我们怎么做出比较好的业绩呢?我觉得我们应该立足防守,避免在一些不太重要的事情上花费过多的精力,这样才能将精力集中在能提升胜率的事情上。就像芒格说的“我只想知道我会死在哪儿,这样我就能永远不去那儿”。

1、择时没有那么重要

数据告诉我们用仓位大幅度波动做时机选择,会耗费大量的精力,但是很难给组合带来一个超额的回报,仓位波动最低的基金,整体业绩持续好于仓位波动最高的基金,无论是短期还是长期,无论市场是整体上涨还是下跌。公募基金中位数的人很难具备择时能力。

2、交易能否创造收益?

经过长期的历史数据测算,我们发现大多数的基金经理总体来说不具备个股波段操作能力,从定性的角度来解释,大量的交易让基金经理始终处在市场情绪的波动之中,少数比较优秀的投资决策可能因为大量交易而被淹没掉了。基金经理始终处在贪婪和恐惧的冲击之下,让投资决策情绪化,这也许是大量交易不能带来好的回报的原因。统计数据表明,高换手率的基金收益率明显低于低换手率的基金,频繁交易往往对组合是负贡献。

3、后来者能居上吗?

后来居上是一个小概率事件,强者恒强才是大概率的。背后的原因可能是,现在中国的经济进入到了低速增长时期,极少数行业增长比较快,大多数行业进入到低速增长时期。它的特点就是竞争格局变化的难度大大加大,好公司往往拥有规模优势、品牌优势,资金优势,是积累了多年形成的。

定量分析也支持我们的结论,ROE越高的公司越稳,波动越小;ROE越低的公司反而在低水平上有较大的波动。这几年的市场风格也倾向于给予稳定性一定的溢价。我印象当中市场在2016年之前是给不稳定性溢价的,这些公司是小公司,现在差,觉得以后会好,估值反而会更贵。现在是给予稳定性溢价,后来者居上,这个事情越来越难,押注在这上面,从投资的角度来说并不值得。

4、行业增速很重要吗?

高增长行业变化快,选股要承担比较多的风险;而在低增长行业,竞争格局往往比较稳定,风险比较小,而且同样能够产生大牛股。

一个典型的例子是空调行业,2000-2005这五年空调行业增长了3倍多,处于高速增长期。某龙头企业的收入也从60亿做到180亿,但是利润率因为竞争激烈,大幅下降,从百分之四点几降到了百分之二点几,期间股价只涨了30%。而2005年到2018年行业增长趋缓,十三年间销量只翻了2倍,但随着行业洗牌,竞争格局改善,企业的收入翻了10倍,且利润率从2.8%上升到13.3%,股价涨了100多倍。

从某乳制品企业的案例来看,2000年到2008年,乳制品行业八年增长6倍,某乳制品企业收入CAGR 40%,但利润率从6.6%持续下滑至亏损,股价涨幅50%08年到18年,行业10年仅增长1倍多,但在三聚氰胺事件后,行业格局大幅改善,该企业利润率改善至8%;虽然收入只增长4倍,但股价涨幅30倍。

5All in一个方向合理吗?

统计数据也表明,行业均衡配置的基金一般来说有很好的回报,而且很稳定,就算看错了一个方向也不会对整个组合带来特别大的冲击。

6、公募基金适合从01的投资吗?

确切地说,我们并不适合在重仓股上进行这种从01的投资,以承担高风险来博取非常大的回报,因为你会发现上涨剧烈的重仓股给组合的贡献远低于实际涨幅,博中小概率事件并不能带来与所承担的风险相匹配的收益。因此,重仓追逐高风险高回报对于公募基金而言并不划算。

7、买入的目的是卖出吗?

最后我想讨论的是,是否应该以卖出的心态买股票。卖出是价值实现的多种形式之一,但我们越来越希望以持有的心态去买入股票,而不是以卖出的心态去买股票。

为什么我们会不那么在意?从我们的角度来说,我们更加注重企业长期的竞争力,对于不影响长期判断的短期业绩波动没有那么在意,这也许是投资当中不那么重要的事情。

总结:让不重要的事成为投资中的错题本

以上说了很多我们认为投资中不那么重要的事,我们把这些事情作为投资当中的错题本,希望用这样的思路来避免把精力耗散在无谓的事情上。我们假设自己是同行之中平均的水平,在这些事上很难建立竞争优势,哪怕是很优秀的人,在这些事上投入精力也未必具有性价比。

我们希望能够用这样的思路来为未来的投资提供一点帮助,或者说能够在一定程度上降低波动,让客户心里感觉更加舒适一点。

防守中如何完成反击?

但我们不能只防守,我们也要进攻,好的防守让我们立于不败之地,但拿下比赛还是靠恰当时机的进攻。

怎么反击?公募基金整体具有选股能力,这意味着即使处于中等水平,也可以具备较好的选股实力,因此我们要把这样的态度全部集中在选股上。统计数据表明,在任何一个时点,基金前50大重仓股持有三年以后收益率的情况,相比沪深300都具有超额收益,这也证明了公募基金具备选股能力。选股是我们反击的突破口。

真正的反击第一招,是长期陪伴最优秀的公司。什么样的公司是优秀的公司?从企业的出身来说,最好出身在正常行业,同时过往成功的路径是靠竞争力来实现的。何为正常的行业?正常的行业是依靠市场竞争去制定行业规则,而不是有行政垄断或非市场因素掺杂其中。我们眼中的好公司是通过市场化竞争的方式获得现有的地位,而不是通过垄断、地方保护等来获得它的地位。因此,一是要精选行业龙头。投资市场中,强者恒强,好公司越来越好是大概率的事情,乌鸦变凤凰看上去很美,却是小概率事情。同时,这些好公司、行业龙头,一定要有能够体现出其竞争力的财务指标,拥有良好的财务管理能力。第三,好公司需要有一个长期发展的空间。有能力的公司,能够进入新的领域或者新的市场,这种空间可期待,对于这样的公司,我们觉得能够接受一定程度的溢价。第四,能够让我们长期持有的公司,需要有良好的股东回报意识。良好的股东回报表现在什么地方呢?有比较好的分红、企业非常注重净资产回报率、经营稳定、未来可预期等,这些都是好公司的表现。我们不喜欢那些股东回报意识不太好的公司,比如频繁增发摊薄股东权益,去追求仅仅是规模上的这种扩张,不是质量上的扩张。此外,具有股东回报意识的公司也一定是一家善待员工的公司。

第二个方面,注重组合均衡。我非常认同霍华德·马克斯在《周期》中描述的各种与股票投资相关的周期。试问如果我们不能回避周期,没有办法预判大多数的周期,是不是应该要让我们的投资品种处在不同的周期当中,这样是否会给投资带来比较稳定的结果呢?也许会。所以要注重组合的均衡,比如行业均衡、类型均衡,包括市值大小均衡,不要都是小盘股,也不要都是大盘股。在股价表现的强弱上,也希望能均衡一些。有一些涨得很好的股票,有一些和大盘基本上同步的股票,也有一些有潜力还未被市场充分发掘的。把这些都组合起来,让这些股票处在不同的周期当中,也许我们能够在预测不了周期的前提下,做到还不错的效果。

最后,我们一直花很大的精力在追求非共识的正确上。我们非常鼓励基金经理和研究员去挑战市场共识。过去几年来,随着投资者结构发生变化,一些共识被永久改变了,很多变化是不可逆的。我们要想办法去挑战市场共识,挑战错了,没有关系,继续寻找下一个,一旦挑战成功,可能有很高的回报。目前还有哪些市场共识可能是错误的呢?比如有些很积极的上市公司刻意透露给市场比较乐观的预期;有些特别谨慎的、理性的公司,传递给市场保守的态度,保守的态度是否会带来股价的低估?非共识的正确的事情,把握住了,可能会有很大的收获。

如果这几招都能够落到实处,打出漂亮的防守反击,那我们在投资当中也许能够有不错的表现。

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  • 邓东祥
    注重所投资企业的 长期竞争力

    优秀公司
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