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沈建光:如何避免中国的“流动性陷阱”?

防范“流动性陷阱”根本在于采用市场化化解手段,拥抱熊彼特提倡的“破坏性创造”。过度通过行政手段,效果往往是南辕北辙。

近来外忧内患常被用于描述2018年中国经济遭遇的困境。这一情形的出现多少有些超预期的成分。2018年初,各界对于贸易战风险与中国经济的下行压力都普遍低估的,当时预期中国经济进入新周期、特朗普贸易战大多是虚张声势的观点占据主流。

展望2019年,鉴于贸易战以来中美金融市场动荡已很显著,对双方的负面冲击也越来越大,中美之间达成暂时妥协的动机目前来看是比较强的,预计2019外部中美贸易战风险有望得到缓释。而一个更加值得关注的风险可能恰恰来自于内部,即中国是否能够避免陷入流动性陷阱

流动性陷阱一词源于凯恩斯提出的一种假说,指的是当利率降低到无可再降低的地步时,任何货币量的增加,都会以"闲资"的方式吸收,因而对总体需求及物价不产生任何影响,经济陷入长期通缩。上个世纪九十年代房地产泡沫破灭后的日本,被看作是首个陷入流动性陷阱的典型的国家。

近年来,有关中国式流动性陷阱的讨论此起彼伏。普遍观点认为,虽然中国不存在传统意义上的流动性陷阱,但考虑到中国货币政策的有效性已降低,其实中国经济已经一定程度呈现出了流动性陷阱的特征。突出体现在:今年以来,面对经济下滑与投资不足,货币政策近来已明显转为宽松,但却未能带动宽信用的出现。虽然资金利率下行,市场流动性得到缓解,但贷款需求仍然不足,信贷数据疲软,资金在银行间淤积,未能流向实体经济。

从更广泛的范围来看,这一困境的出现其实又并非中国独有。结合金融危机以来,全球主要央行的表现来看,相比于中国,欧美日同样存在货币政策有效性降低的困扰。例如,金融危机以来,即便发达国家央行普遍实行宽松的货币政策,但货币乘数大幅降低。2007-2017十年间,美国、欧元区、日本央行的基础货币分别扩张了5.13.9、和4.5倍,而相应的,广义货币仅扩张了21.61.4倍。相比之下,中国的广义货币扩张速度反而大于基础货币扩张速度,十年基础货币扩大2.7倍,而广义货币增加了近5倍,这个时期也是中国大幅加杠杆的过程。

然而,在笔者看来,伴随着中国去杠杆的推进和资本回报率的下降,货币乘数也会在未来呈现下降趋势。原因在于:一方面,从需求角度来看,当前诸多企业债务负担较重,利息成本增加,盈利能力下降,利润率降低,实体经济贷款需求疲软;另一方面,从供给层面,以往银行更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台,但当下房地产调控抑制房地产项目信贷受限,基建投资受制于地方债务负担加重、基建项目投资回报周期长、收益率低等原因,当前银行风险偏好仍然较低。

为了化解这一难题,近一段时间,中国决策层已加速出台一系列政策措施。包括鼓励银行将信贷资源向民营企业倾斜,甚至提出数量型目标如一二五规则对银行行为进行指引;1设立专项基金,通过政府平台和资本市场募集资金,为企业注入现金流,提供流动性;以及对存在股票质押风险的企业,建议不一刀切强行平仓等措施。

在笔者看来,上述做法属于短期应急管理的手段,在紧急情况下,可以一定程度上防止预期恶化与金融系统性风险的出现,但从长远来看,上述手段也具有明显的行政性指令特征,如果持续时间过长,则不仅难以从根本上改善企业利润,反而存在弊病,即政策过于关注短期目标,缺少规则意识,可持续性遭到质疑,也容易出现反复,进而使得预期不稳,企业家信心不足。

央行研究局局长徐忠在近日财新年会上的发言同样表明短期需求管理与结构性改革不能混为一谈的担忧。在其看来,当前中国宏观调控存在宽泛化的情况,本应保持稳定的法律、规章、制度被当作宏观调控的手段。价格政策、土地政策、环保政策、监管政策等也都被赋予了宏观调控的职能,宏观调控的外延被无限扩大了。如果宏观调控过度承担中长期改革目标,以行政性调控手段推进结构性改革,又会出现一收就死、一放就乱的局面。

从这个角度来讲,笔者认为,防范中国陷入流动性陷阱的根本在于采用市场化的化解手段,通过市场化改革走出困局,即拥抱熊彼特提倡的破坏性创造。而过度通过行政手段,屡试不爽之后,结构性顽疾仍然存在,效果往往是南辕北辙。

以日本为例,大量僵尸企业存在,银行持续为关联企业持续纾困是日本陷入流动性陷阱的重要原因。以往中国存在大量国有企业,即便是有亏损,也能够享受到政府和银行信贷的支持,其实就有相当一部分具有了僵尸企业的特征,而当前民企遭遇危机,决策层支持力度较大,但倘若不加区分,将这一待遇甚至大幅推广至民企,从长远来看,将削弱中国企业的活力,使得资金回报率进一步降低,进一步加剧中国式流动性陷阱的风险。

综上,贸易战风险的缓释,国内政策的转向,对2019年中国经济,市场不易过度看空。真正值得关注的是,从长期来看,中国如何能够避免陷入流动性陷阱。在笔者看来,中日有明显不同,当年日本陷入真正意义上的流动性陷阱始于房地产泡沫的破灭,而当前中国房地产市场仍要好于日本的情况,消费和服务业也有很大潜力,整体经济尚有很大回旋空间。

未来关键在于能否尊重经济规律,强化规则意识,避免宏观调控政策的泛化,通过市场化的手段走出困境。在笔者看来,十八届三中全会关于市场化改革的决议十分清晰,未来如能切实推进国有企业改革、财税体制改革、土地改革等关键改革,则有助于避免中国陷入日本式的流动性陷阱

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  • 邓东祥
    流动性陷阱
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