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胡伟俊:小趋势、中周期与大时代

小趋势是围绕中周期的波动,中周期则是围绕着大时代的波动。从世界看中国,往往会有不一样的看法。

经过了难忘的2018年,不论是投资还是生活,越来越多人发现无法忽视宏观的力量。如果能把眼界拓宽,以历史和国际的视角来审视当下,常常是有益的。过去我们习惯从中国看中国,或者从中国看世界。但从世界看中国,往往会有不一样的看法。

一年前,笔者曾从小趋势、中周期和大时代三个视角来展望未来。时光如梭,又到了新的一年。本文将应用同一视角,对新一年做一番前瞻。

小趋势

金融市场的短期波动,经济增长和流动性永远是最重要的。比如2017年金融市场之所以表现优异,关键在于全球经济增长同步向好,同时流动性非常宽松。而2018年之所以一片惨淡,正是这两者都出现了问题。

从流动性来看,美联储加息缩表双管齐下,而中国也力推实体经济去杠杆。因此,不论是全球还是中国,流动性在去年都出现了相当的紧缩。而从经济增长来看,全球经济并未延续2017年同时向好的局面,中国和欧洲在去年上半年都开始出现增长放缓。到了四季度,市场对美国经济增长的担忧也日益上升。

有趣的是,虽然小趋势主要受经济增长和流动性影响,但人们通常更钟爱各种“故事”甚至“情怀”。当市场上涨的时候,人们会更愿意相信乐观的故事,比如“国运”或者“新周期”。而当市场下跌的时候,人们就更容易相信悲观的故事,比如“私企离场”或者“明斯基时刻”。事实上,这些故事通常只是基于短期趋势的线性外推,并没有多少预测能力。要判断短期趋势,需要理解更长时间段的经济和政策周期。因为所谓小趋势,无非是围绕中周期的波动。

中周期

5-10年的周期来看,当下的金融市场受三个周期的影响最大。首先是发达国家央行的货币宽松周期,其次是美国经济的扩张周期,第三是中国的加杠杆周期。

如果拥有中周期的视角,在2018年初就不会盲目乐观。在一年前的文章中,笔者曾指出2018年存在三大负面因素。首先,像2017年这种增长和流动性都很正面的情况,是很难持续的。在经济增长超出预期的情况下,全球主要央行都会放慢宽松的步伐。其次,美国经济扩张周期越长,市场对衰退的担心就越高。第三,在去年年初经济向好,市场情绪乐观的情况下,中国一定会抓住这个时间窗口,进行实体去杠杆,从而为将来留出政策空间。

2018年当然是相当困难的一年。到了现在,是不是要继续悲观呢?答案是否定的。在2018年的前瞻中,笔者在开篇引用的“反者道之动”,眼下依然成立。当事物向一个方向发展的时候,往往也埋下了向相反方向发展的种子。

具体来说,2017年的增长向好导致了2018年的流动性紧缩,2018年的增长放缓也将导致流动性重回宽松。首先,全球主要央行在2019年的政策取向将比2018年要宽松,例如美联储在去年加息4次,而今年可能只加1次。第二,美国经济的衰退风险的确在上升,但综合目前的数据来看,美国的经济增长在2019年可能只会出现放缓,而非衰退。第三,随着经济下行压力的上升,中国的政策也已经完成从“去杠杆”到“稳增长”的转向。

更深层的原因在于,金融危机之后各国的宏观政策,都已和资产价格深度捆绑:在美国主要是股市,在中国则是房价。在美国股市和中国房地产面临调整的大背景下,中美两国的政策都会产生转向。这也是为什么从去年11月开始,海外投资者远比国内投资者乐观的原因。因为两者的维度不同,国内投资者很多只看中国的转向,而海外投资者则会看全球的转向。

虽然今年在中国经济下行的大背景下,谈牛市为时尚早,但经过2018年的大幅调整,投资价值已经开始凸显。如果说2018年是泥沙俱下,好公司坏公司同时遭到市场的抛弃,那么2019年则将是大浪淘沙,好公司会大幅跑出。今年市场最喜欢的,会是在宏观下行的背景下,仍然能保持一定增长的行业和公司。笔者相信这样的行业和公司,将主要出现在中国的特点(中高端制造业)和痛点(教育医疗)中。

中周期的视角固然有用,但仍然略显狭隘。我们需要站得更高,才能理解所生活的时代。因为就像小趋势是围绕中周期的波动,中周期则是围绕着大时代的波动。

大时代

对于大时代的看法,笔者和一年前并无差别。当几百年后的历史学家书写我们这个的时代,无论是小趋势还是中周期,都只能算是细枝末节。但有三个大势,将必然进入数百年后的历史教科书:技术进步、财富分配和中国回归。把握这三个大势,就能更好的理解2018年发生的一系列大事,不会对中美贸易战的爆发太过惊讶。

不论是19世纪的第一次全球化浪潮,还是过去20年的第二次全球化浪潮,都是被技术发展所推动。在19世纪的全球化浪潮中,发达国家贫富差距的上升,导致了民粹主义和民族主义的上升,并深刻的影响了20世纪的历史进程。而过去20年的全球化浪潮,同样造成了发达国家贫富差距上升,导致近年来民粹主义和民族主义的再度兴起。

19世纪的全球化浪潮中,奥斯曼帝国和清帝国相对衰落,而美国和德国为代表的新兴大国乘势崛起。直到第一次世界大战爆发,第一次全球化宣告结束。在过去20年的全球化浪潮中,欧洲和日本相对衰落,中国则重新回归到世界舞台的中央。民粹主义政治为了吸引选票,将恶化的财富分配归咎于全球化;而中国作为新兴大国迅速崛起,引起了美国从精英到民间的重视甚至焦虑,两者叠加就是中美贸易战爆发的原因。

以史为鉴,全球化是否会逆转,甚至全世界和平的发展环境能否持续,关键在于中美能否处理好彼此的关系。以去年的两件大事贸易战和去杠杆为例,可以看到在大时代之下,政治和经济有多么密不可分。

作为全世界最大的两个经济体,中国的比较优势在于制造业,美国的比较优势在于服务业,特别是互联网和金融。在许多美国人看来,既然中国对美国具有比较优势的领域设置进入壁垒,美国当然也可以这么做。在最近一些美国知华派人士的发言中,也能看到这一点。在改革开放40周年庆大会上,获中国领导人颁发改革友谊奖章的莫里斯•格林伯格,去年8月就在《华尔街日报》撰文,标题非常直接,“给中国领导人的友善建议:除非做出回应,否则你将不能继续得到有利的贸易和投资条件”。言下之意就是,除非中国扩大开放,否则将失去这些亲中人士的支持。这个说法是否合理暂且不论,但美国的确是有很多人是这样想的。因此在笔者看来,未来的一个风险,就在于金融稳定和经济增长的两难。

在目前的体制下,中国爆发债务危机并不大。原因在于金融市场相对封闭,而政府又相对强势。例如通过地方债置换来化解地方政府风险,通过债转股以及供给侧改革化解国有企业债务风险等,这些在发达国家的市场环境下是很难做到的。但是,债务风险不大的前提,在于金融开放有限。市场越开放,行政手段的有效性就越弱,风险就会越高。从防范债务风险的角度,相对保守的做法是不断推迟金融开放,但这又会导致美国逐渐对中国关上大门,从而影响到中国的经济增长。换言之,一种可能是我们无法推进开放,导致别人对我们也不开放,全球化日益解体。另一种可能则是强推开放,金融风险大幅上升。可见从国际政治的视角,更加凸显国内金融改革的紧迫性。

经过了难忘的2018年,不论是投资还是生活,越来越多人发现无法忽视宏观的力量。如果能把眼界拓宽,以历史和国际的视角来审视当下,常常是有益的。过去我们习惯从中国看中国,或者从中国看世界。但从世界看中国,往往会有不一样的看法。笔者在2018年读过的书中,有两本印象特别深刻:一本是关于太平天国的《天国之秋》,另一本是关于鸦片战争的《帝国暮色》。这两本书来自同一作者(裴士锋),都是从世界来看我们熟悉的中国历史。对于当下的许多事件,如果也辅以这样的视角,也许能帮助我们避免历史上犯过的错误。

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