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李奇霖:需要控制居民杠杆率快速上升的节奏

展望未来,我们认为中国家庭部门的杠杆率,将进一步上升。主要是因为,有相当比例的人群,被高首付比例阻挡在加杠杆之外,随着这些人财富的积累,加杠杆的需求将...

 

春节期间,国产电影《流浪地球》刷屏朋友圈,很多影迷高呼2019年是中国科幻片的元年。但在它被点赞的同时,却是整个电影市场的低迷。根据国家电影局的初步统计,2019年国内春节档电影票房收入58.4亿元,同比仅增长1.4%,而观影人数只有1.3亿人次,相比于2018年同期大减了9.0%

  春节消费数据同样如此。商务部数据显示,2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%,和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点,也是2005年有统计以来首次跌至个位。从历史数据看,它是社会消费品零售总额增速的领先指标,社消全年增速的趋势和春节消费增速一致,而且同一年份内,前者通常低于后者。

  实际上,从2018年年中开始,随着社会消费品零售增速的下降,有观点认为,这一趋势源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制。

  了解中国居民部门的债务情况,或者说债务情况,有助于判断消费的中长期趋势。当下这个时点,对于预判房地产趋势,也有重要意义。目前对房价的关注度有所上升,一是因部分城市在“因城施策”框架下放松了地产调控政策,二是如融360数据所显示,新房和二手房的房贷利率都开始下降了。

  这里,笔者将从多个角度,来综合判断中国家庭部门的实际债务压力。

  杠杆率不高,但是涨幅较快

  在这里需要先明确一下的是,常用的国际清算银行居民杠杆率,即居民债务/GDP,它的债务只统计了存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。而在现实生活中居民借钱的渠道,除了银行贷款外,还包括住房公积金贷款、民间借贷等。笔者经过测算后发现,居民部门实际承担的债务,大致为纳入统计的银行贷款的1.4倍。

  部分国家,如美国、德国、新加坡等,都有自己的住房金融制度,居民可以在银行以外的渠道获得房贷。

  为了便于做国际比较,而且考虑到数据的可得性,在测算中国家庭的债务压力时,笔者采用国际清算银行的债务口径,只考虑银行贷款。但必须要提示,这类处理方式呈现债务压力可能被低估。

  国际清算银行公布了43个国家和地区的居民杠杆率,最新的是20182季度,中国为50.3%,在43个国家和地区中位列第25位,似乎杠杆风险不高。

  国际经验显示,伴随着经济水平提高,居民杠杆率整体是上升的。笔者以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准,发现29个国家和地区有与中国目前处于相似阶段时的居民杠杆率数据。加上中国,30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%,而中国2017年末的居民杠杆率为48.4,位列第9,排在中国前面的,除泰国和马来西亚外,均为发达国家。

  很多相关研究表明,相比于杠杆率水平的高低,杠杆率上升的速度更值得关注。2008年金融危机后,发达经济体居民部门整体在去杠杆,除中国以外的新兴市场国家,居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据,2008年末到20182季度,43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%,上升到20182季度末的50.3%,不到10年时间增长近两倍。

  因此,尽管做简单国际对比,中国目前的居民杠杆率不高,但考虑到目前所处发展阶段,以及近年杠杆率的快速上升,其中的风险需要引起关注。

  居民部门偿债压力上升

  再来看偿债压力,包括作为流量的居民可支配收入,以及作为存量的居民资产。

  在比较不同国家的居民债务水平时,以居民部门债务/GDP,可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部,GDP在不同主体之间的分配比例不一,居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成可支配收入,或者居民资产,更能反映居民部门的实际债务负担。

  先来看债务/可支配收入。中国的居民可支配收入有两个统计口径,一个是国民核算口径,2016年居民可支配收入占GDP62.1%,大致处于国际平均水平;另一个是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入,大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%,占GDP45%左右。两个口径中,城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接近,也更能体现居民的实际可支配收入水平。

  对比OECD国家的债务/可支配收入,可以发现金融危机后,美国和英国的这一指标在持续下降,法国和日本的这一指标基本平稳,而中国两个可支配收入口径下的偿债压力都在上升。2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入,超过美国和德国,大致与法国和西班牙持平。

  考虑到债务并非一年偿还,现在来看应还债务本息/可支配收入。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性,债务期限部分我们采用相同的假设,即债务剩余期限为18年。计算后发现,2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率,已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的,除澳大利亚和韩国外,多为高福利的北欧国家,福利得到保障后消费意愿更强。

  最后来看居民部门的资产负债率。考虑到金融资产变现能力更强,除对比债务/总资产外,还对比债务/金融资产。金融危机后,中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化,美国的不断下降,而中国的持续攀升。

  需要控制居民杠杆率上升的节奏

  下面,再从结构视角审视中国居民债务压力。2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%,如果将农村家庭统计进去,这个比例会更低。而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%

  我们前面部分,是将所有居民作为一个整体来分析的总量视角得出居民债务压力。但是考虑到中国家庭的信贷参与率较低,那么前面的压力测算要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭,实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中,比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭,作为“分母”的一分子,来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。

  西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据,也支持这一观点。根据该中心的调查,2015-2017年新购房有负债的家庭中,收入最低的20%家庭债务收入比为13.7,收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8,都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比1.1更高。

  展望未来,我们认为中国家庭部门的杠杆率,将进一步上升。主要是因为,有相当比例的人群,被高首付比例阻挡在加杠杆之外,随着这些人财富的积累,加杠杆的需求将被释放。

  对政府来说,需要控制居民杠杆率上升的节奏:

  一是坚持“房住不炒”的政策。一方面,降低居民对房价上涨的预期,能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求,房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面,在相同首付比例要求的情况下,房价更高需要举借的债务越多。

  二是优化企业面临的制度环境,鼓励创新,使符合经济转型方向的企业增加投资,降低稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们,科技创新等导致企业盈利能力增强后,企业加杠杆的意愿和能力上升,有助于放慢居民加杠杆的步伐。

  三是国民收入分配向居民部门倾斜。居民债务/GDP只能衡量居民大致的债务水平,而居民债务/可支配收入和居民债务/居民总资产,才是居民实际承担的债务压力。为缓解债务压力,应加大收入向家庭部门的倾斜。在初次分配中,提高劳动力在要素分配中的占比。在二次分配中,通过社会缴款、社会福利、社会保障、社会救助等方式,提高居民在收入分配中的比例。

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  • 邓东祥
    居民杠杆率

    大多在房子???
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